Les marchés sont-ils efficients ?

Une idée née il y a plus d’un siècle

L’idée que les prix de marché sont difficiles à prévoir n’est pas une mode récente. Elle s’est construite pas à pas, au fil d’un siècle de recherche.

1. 1900Louis Bachelier. Dans sa thèse, Théorie de la spéculation, ce mathématicien français montre que les variations des cours de la Bourse de Paris se comportent comme un phénomène aléatoire.
2. 1965Paul Samuelson. Le futur prix Nobel démontre que, si les prix intègrent correctement les informations attendues, leurs variations futures sont par nature imprévisibles.
3. 1970Eugene Fama. Il formalise l’hypothèse des marchés efficients et en fait la synthèse empirique.
4. 1973Burton Malkiel. A Random Walk Down Wall Street fait connaître ces travaux au grand public.
5. 1976John Bogle. Chez Vanguard, il lance le premier fonds indiciel destiné aux particuliers : puisqu’on ne peut pas battre le marché, autant l’acheter tout entier, au moindre coût.
6. 1991William Sharpe. Dans The Arithmetic of Active Management, il montre que les gérants actifs, pris ensemble, ne peuvent pas battre le marché une fois leurs frais déduits.
7. 2013Fama, Hansen et Shiller. Le prix Nobel d’économie récompense à la fois Eugene Fama et Robert Shiller, son principal contradicteur : le débat sur l’efficience est reconnu comme l’un des plus féconds de la finance.

Ce que « efficient » veut dire, et ne veut pas dire

Le prix d’une action résume l’avis combiné d’un très grand nombre d’acheteurs et de vendeurs : gérants de fonds, banques, analystes, particuliers, algorithmes. Chacun apporte ses informations et ses anticipations. Lorsqu’une nouvelle tombe, résultats trimestriels, décision de banque centrale ou événement géopolitique, elle est intégrée dans les cours en quelques minutes, parfois en quelques secondes.

Une expérience simple illustre ce mécanisme. On montre à un groupe un bocal rempli de bonbons et chacun estime, seul, combien il en contient.

Les erreurs des uns compensent celles des autres. La bourse fonctionne de la même façon, à une tout autre échelle et avec de l’argent en jeu : celui qui juge un prix trop bas achète, celui qui le juge trop haut vend, et le prix qui en résulte intègre l’ensemble de leurs informations.

Dire qu’un marché est efficient ne signifie pas que les prix sont toujours « justes » ni que les investisseurs sont toujours raisonnables. Cela signifie qu’il est très difficile de savoir à l’avance dans quel sens les prix se trompent. Une erreur évidente serait corrigée aussitôt par ceux qui la repèrent ; il ne reste donc, en général, que des écarts que personne ne peut identifier de façon fiable.

Le marché n’a pas toujours raison, mais il est très difficile d’avoir raison contre lui de façon répétée.

Les marchés se trompent-ils parfois ?

L’efficience des marchés a ses critiques. Les bulles, comme celle d’internet à la fin des années 1990, montrent que les prix peuvent parfois s’emballer. Et les investisseurs ne sont pas toujours rationnels : ils cèdent tantôt à l’euphorie, tantôt à la panique.

Mais repérer une bulle après coup est facile ; la reconnaître à temps, et en tirer profit, l’est beaucoup moins. Les erreurs de prix existent, mais elles sont rares, imprévisibles et coûteuses à exploiter.

Un exemple actuel l’illustre. Aujourd’hui, quelques géants de la technologie dominent la bourse américaine : en dix ans, le poids des dix plus grandes sociétés y a doublé, passant d’environ 15 % à 31 % du marché. On entend souvent que c’est une aubaine pour les gérants actifs, puisque les autres sociétés seraient délaissées et mal évaluées. Dimensional Fund Advisors a vérifié cette idée en analysant les fonds actions américains de 1989 à 2024. Résultat : lorsque le marché était très concentré, les gérants actifs n’ont pas obtenu de meilleurs résultats dans les années qui ont suivi. Ils n’ont pas su tirer parti d’une situation qui semblait pourtant leur être favorable. Même lorsque le marché semble déséquilibré, les prix restent difficiles à battre.

C’est pourquoi, année après année, la plupart des gérants actifs ne parviennent pas à battre le marché, comme nous l’avons montré dans notre analyse Gestion active ou passive.

Spéculer ou investir ?

Si les marchés sont efficients, chercher à les battre relève davantage de la spéculation que de l’investissement : c’est parier contre l’avis de millions d’autres investisseurs. Trois grandes façons de gérer un portefeuille en découlent, et une seule fait ce pari.

Ce que nous en retenons chez DDEL

Puisque personne ne peut prévoir de façon fiable quels titres ou quels marchés feront mieux que les autres, nous ne faisons ni sélection de titres ni anticipation des marchés. Nous concentrons nos efforts sur ce que l’investisseur contrôle vraiment :

• une diversification mondiale, qui évite de dépendre de quelques sociétés ou d’un seul pays ;
• une orientation vers les primes de rendement que la recherche a identifiées ;
• des frais réduits, car chaque dixième de pour cent économisé revient à l’investisseur ;
• la discipline, pour rester investi quand l’actualité pousse à réagir.

L’efficience des marchés n’est pas une contrainte, mais une libération : elle permet à l’investisseur de cesser de chercher à deviner l’avenir pour se concentrer sur l’essentiel.